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我知道你在想什麼。我怎麼能把所有的一切僅僅歸結為86則謊言呢?
這本書的題目或許顯得有點怪誕,不過我可以向你保證,這不是玩笑。你看,到頭來,華爾街的謊言不僅讓投資人傷心,它還是我們正在經歷的這場金融災難的禍首。今天的經濟危機,無法藉由減稅、擴大政府支出、更多舉債或者把利率降到零,諸如此類的舉措而得到修復。這場經濟危機的成因,本質上源於更深層的基本面、結構性的問題。這麼多年來,我們整個金融體系早已崩壞。審視那些出自華爾街的彌天大謊,我們要動手揭開真相,看看何以容許這種腐敗的狀況持續發生,何以我們最大的企業、我們最大的金融機構,對了,還有我們的政府,都染上了這樣一種流行病。

本書第一部分將把關注重點放在分析和解釋上,看看何以源於華爾街和企業團體的騙局,能夠導致金融系統衰敗、資本市場停滯、信用體系危機,以及經濟呈現自由落體式的下滑。藉由發掘這場危機的基本面因素,將有助於我們理解和發現可能的解決方案。本書其他部分則致力於使讀者擁有更多的相關知識,使大家成為更明智的投資人。另有一些篇幅用來探討我們當下面對的危機,同時,我也提出了一些華爾街長久以來為了詐騙投資人和教唆顧客掏出血汗錢而慣用的伎倆。當今世界的現象是,所有專業人才的技術都更為嫻熟,但專精的領域卻更狹窄。我們一些腦筋最好使的聰明人去作醫生或者律師了,可惜他們往往只專注於醫學或法學領域,鮮少涉獵複雜的金融和投資技巧。

如果他們的金融訓練靠的是看看報紙和電視,勢必只能換來失望二字。記者根本成不了金融專家。首先,他們都是一級寫手,因而大概相對欠缺左腦的數學技巧。其次,假如他們對探索金融領域真起了興趣,那麼去高盛公司任職可要比在《紐約時報》更有利可圖;此理直到最近才翻了盤。所以,我的初衷是想要扭轉這種不平衡的態勢。我擁有幾十年金融與經濟領域的專業經驗以及第一手的觀察,得以盡數華爾街對毫無戒心的客戶所使出的技倆與騙術。

華爾街上到處充斥著醫生、牙醫和律師蒸發的錢財,他們僅具有投資與金融的入門常識,卻自以為什麼都懂。如他們自己所說,假如你不了解自己,那麼華爾街是個能讓你徹底認識自己的「貴」寶地。當前的金融危機中,哪些跟謊言和腐敗扯上了關係?每一件事!全球經濟基本上分成兩大陣營:成功且成長前景良好的高度已開發國家,以及績效不彰的開發中國家,陷於產出與人均收入低微的窘境。大量已出爐的相關研究皆試圖解釋這種戲劇性壁壘分明的現象。我說戲劇性,是因為已開發國家典型擁有人均年收入5萬美元,而開發中國家的人均年收入只有1,000~2,000美元。如果你像我一樣相信,全球所有的人基本上沒有多大差別,智力水準也大致相同,那麼,在勞動產出上出現如此戲劇性的差異,就太令人震驚了,實在需要搞清楚。

很明顯的,已開發世界大多屬於民主制度與資本主義陣營,而開發中國家則大多屬獨裁政權,雖然他們並非全然的共產主義或社會主義,但其經濟體制卻頗多瑕疵。開發中世界經濟所以繁盛不起來的主要因素是缺乏良好的制度。若論及良好制度,不同陣營的經濟學家肯定有不同觀點。然而,在一個社會體系中,勢必得有一種制度,以確保所謂的商業活動能夠在公正的法規管理下公平運作。這就是為什麼大多數經濟學家都相信,法規是成功經濟體最重要的制度之一。法規應當涵蓋整個司法機制,包括我們的法院系統、法官、警察,甚至還應當包括我們制訂法條、規範、律法的立法過程以及能力,確保所有制約對每一位選民同等公平、毫無偏頗。

公平,何以對經濟體制如此重要?很簡單,在不公平的體制內,只有少數集團擁有絕對不公平的領先優勢,那麼其他社會成員很可能會選擇不參與其中、不上學求知、不賣力工作,絕對不會運用自己的精力去研發和創造。如果你們民眾中的大多數都因為在這個制度裡看不到機會而選擇退出生產活動行列,你們就不可能有一個多元、成功的經濟體。我們或許會問,這些對公平和正義的需求從何而來?我並不認為那是我們基因裡早已具備的東西,儘管在許多哺乳動物身上,比如狗,已經發現到:在實驗室環境中,如果對某些狗餵以麵包作為獎勵,對其他同類卻以香腸作為獎勵,他們會顯得鬱鬱寡歡。從進化論的角度而言,或許我們天生擁有某種感覺,知道公平有助於我們在群體中與他人和諧共處,又或者這種公平感是我們與生俱來的天性。

但是人類對公平與正義的追求,是在文藝復興和啟蒙運動時期透過知識與教育才產生了大躍進。大家把關注的焦點從上帝和國王身上轉移到了普羅眾生,開始尊崇個人意念與個人生命。此期間建立起一項重大思維,亦即確保社會中的每一個個體都享有參與權,也擁有不受他人干擾的生活機會。最終,這種意識逐步演進至探討如何建立協作政府,以保障每個人的生存權、自由權和追求幸福的權利、平等的機會,以及公平和正義。

的確,地球上許多最貧窮的國家仍為獨裁政權,但是我認為,這些國家之所以欠缺這些理念,是因為他們的人民缺乏對於個人自由的堅持。這些國家的人民大多數都沒有接受過文藝復興的思維和啟蒙運動的教化。一旦他們耳濡目染到上述偉大的人類思想,了解人人神聖不可侵犯,人民才是權力的賦予者,那麼他們的國家就沒法子走回獨裁的老路。

自由民主社會的秩序並非以國王或者獨裁的統治為基礎,而是仰賴一整套的法律規範。同樣地,經濟體系及其他領域也概莫能外。缺乏嚴謹的法律規章,沒辦法開展經濟市場,也難以發展複雜的資本市場。保護私有產權、尊重契約精神、防範商業免於詐騙行為的戕害、保護消費者權益,以及消除租賃壟斷等,都是相應法規的範例,必須擁有這些法規才能確保資本主義經濟體系以及正常營運市場的適當運作。

如今許多人可能會有種錯覺,認為所有的規範都是不必要之惡,市場自可完美運作。這種論點全無道理。市場的本質是——假設你玩過壟斷的遊戲,自可領會其中奧妙——大多數企業都朝持續擴張的趨勢邁進,權力也因而高度集中,須由政府出面管理以確保他們不會步上權威壟斷的路。一旦存在壟斷,你就無法擁有一個適當運作的市場、無法效率化地配置資源。

同樣地,只要允許詐騙行為的存在,市場經濟就不可能產生效率。就算你擁有市場經濟,但所有市場參與者卻要浪費大量的時間和精力,時時刻刻提防自己的貿易夥伴和潛在的投資人是否會出現詐騙行為。比較好的方式是,訂定防範詐騙的條款,並將監管力量集中於一個中央權力體,比如政府。在那樣一個營運有致的系統中,無論商業人士或門外漢都得以迅速地參與商業活動,有時甚至只是透過網路或電話做生意,也無須擔心詐騙的陷阱,因為他們知道,一旦發生這種事情,立刻就會受到制裁。

你或許認為這些事跟美國扯不上什麼關係,尤其是華爾街,那你就錯了。正因為華爾街漠視了這些對市場合理有效運作至關重要的基本原則,才導致了大家眼前這場經濟危機。自1981年雷根當選總統以來,這個國家的管制開始變得越來越鬆。我相信,是商業圈暗中促成這種局面,他們花在政治獻金和關說上面的錢不計其數,對華府決策產生不當影響。不料,他們鬆綁法規的想法以及應放任市場自由運作的論調,竟然闖關成功,在現今經濟體系中大行其道,即便他們沒有直接出面,大多數經濟學家卻也都堅信對商業市場管制越少越好。

如果你明白市場之所以必須加以管制,以及如果沒有法規,市場根本就無法存在的根本道理,你就會懂得近期這場法規鬆綁的潮流是何等荒誕不經了。就華爾街金融機構的情形而論,法規鬆綁速度之快,已瀕臨幾乎等同於毫無規範可言的境地。在失法時代,有道德規範的公司仍會照例規矩地做生意,但它同時也對有心偷竊、撒謊、欺騙的犯法者與歹徒敞開了大門,讓他們得以游刃有餘。

當然,在過去30年間,撒謊、欺騙、偷竊、法規鬆綁、違法等現象並非華爾街獨有。我大可以就製藥業的撒謊、欺騙、偷竊行為寫成一本書,而且我懷疑搞不好我的書得刪掉許多則謊言才放得下。不過我把焦點集中在華爾街,是因為我確信我們金融市場的崩潰是近來這場金融危機的直接肇因。政府允許法規鬆綁至此簡直就是共犯,還有那些華府代表只顧順應華爾街和大商家而非選民的意願,無異於違背了自己上任時的誓言。不過,由於政治獻金和關說活動愈演愈烈,我已經無法再把政府看成是獨立運作的實體,它本質上已形同大企業和華爾街的小附庸。

當上美國參議員,你聽起來也許會覺得相當了不得,但是我告訴你,他們是從華爾街和美國企業那兒得到進軍指令的。坐鎮參院銀行委員會的參議員都擁有為數眾多的贊助人,而最大的贊助人永遠是那些他們應加以管理的大型金融機構。我很不想這麼說,但參議院最近已經名聲掃地,實質上已成了一夥聽命於他人的雇佣軍了。一位參議員每年透過公開露面和著書立說或可賺進約50萬美元的報酬,但他同時還接下華爾街大亨的指令,此舉可讓他每年收入即使算不上數十億,也有個幾億美元。

這本書裡呈現的謊言有大有小。其中某些是如假包換的謊話,也就是說謊人事先清楚那就是個騙局,卻力哄那些不明事理的人相信他說的是真話。還有些騙局比較像是神話而非謊言,因為我覺得說不定連當事者自己都搞不清楚他們極力護持的論調有何不妥,所以他們並非有意撒謊,因為他們壓根兒就不知道真相為何。但是,如果這些當事人藉由權勢,持續重複這些錯誤神話,使其升高至如此嚴重的狀態,恕我就不得不把他們納入書中了。

我在本書中探討的某些觀點具有難以想像的影響力,我認為讓他們淹沒在其他85條荒唐、失真的謊言中,對他們並不公平。例如:本書提到的第二十一條謊言說的是,秉持多元化策略,隨時間拉長,可以讓你的風險最小化、收益最大化。我認為這個普遍獲得認同、美國每個商學院畢業生都是這麼被教導的觀點,說不定根本是個謬誤。如果我對於投資人極力追求多元化所造成的結果的論點是對的,那便足以解釋,當前的經濟危機何以會變得如此嚴重且難以收拾了。這本書當然不只涉及區區這樣一個謬見,但是,如果我對於多元化投資缺陷的判斷正確,那麼它所威脅的將是整個以多元化為主要根基的金融市場,因為該市場所有風險、資產及有價證券的定價皆奠基於此。

只要我相信某個想法是對的,我便會毫不猶豫地提出來,儘管它聽起來有點極端,與我們一向熟悉的現狀大相逕庭,或難以落實。書籍就是用來表達想法的。當讀者接觸到強有力的新鮮見解,他們自會開始支持有意義的改變和富於創造性的改革,而所有變革在一開始往往都顯得過於激進,令人難以理解和接受。那麼,在這場金融危機中,到底是什麼東西出了差錯?許多人把它定義為次級房貸危機;但是這一標籤完全貼錯了地方,也不公平。危機的確萌生於次級房貸,但信用紀錄不佳的客戶其實並未捲入肇事者的陣營。反之,房地產市場一開始的興盛和繁榮,無疑是被過度積極的銀行炒出來的,他們大量提供貸款給購屋者。所有銀行都如出一轍,他們首先靠過度貸款製造了繁榮的局面,接著又限制借款而把市場給弄垮。

銀行一手向房屋所有權人過度放貸,另一手又把那些房貸有價證券重新包裝,賣給他們上游的長期投資人,讓自己火速擺脫了帳面上的負債。銀行對於自己擔保的那些抵押品有朝一日是否能夠得到清償完全缺乏確認的動力。長期投資人,例如退休基金和主權政府債券,都是受到投資銀行、商業銀行,特別是資產信評機構的愚弄而買進這些抵押證券,因為他們誤以為自己持有的是三A級債券,而實際上他們所持有的那些證券根本形同廢紙。

然而故事並沒有在次級房貸這一處便宣告結束。我們勢必會看到,即便是優質房貸的違約率和法拍率都將急遽升高,接著銀行便會開始實現他們在優質房產抵押貸款業務上的巨大損失。國內房市大多頭期間價格攀升最劇者出現在我們最富庶的城市及其周邊地區,因而他們會遭遇最大幅度的價格修正。如紐約、舊金山、波士頓、邁阿密、洛杉磯、拉斯維加斯、鳳凰城以及聖地牙哥等地,統統要看著自己的房產價格急遽下跌。
最重要的是,故事到了房地產抵押也還沒講完。所有的商業銀行借貸也會出現麻煩。首先,似乎國際信貸出現了問題,因為全球許多國家,包括愛爾蘭、西班牙、英格蘭、紐西蘭、澳大利亞,本身也都陷於房地產市場崩潰的困境。商用不動產貸款業務量正在開始瓦解,某些市場的辦公室空屋率已經超過15%~20%,大型商場甚至決定閒置空櫃,不再費力找人租用店面。

對私募股權業者、避險基金業和融資併購買家的貸款,基本上已經停擺。而隨著多種業務的停滯,商業銀行在這方面的損失之大難以計數。垃圾債券的利差急遽擴大,許多原本被視為高品質債信的公司,如今都淪為垃圾級。許多銀行的商業本票活動與貨幣市場基金也處於水深火熱之中,不得不倚賴美國政府動用聯邦抵押擔保出手救援。由於經濟疲軟、失業率大增,人們的消費不再活躍如前。銀行將發現,除了房貸之外,他們在信用卡、購車貸款、助學貸款等業務上,也將蒙受龐大損失。

看起來幾乎銀行所有的貸款活動都不甚理想,但實際情況其實更糟。他們把業務範圍搞得太大了。過去25年間,銀行的負債槓桿與淨值比從10:1增加到接近25:1。現在他們手上持有一大堆的壞帳,擁有的淨資產緩衝空間卻很小。哪怕他們持有的資產中,只有三、四個百分比出了問題,這些銀行嚴格講起來也得宣告破產。

那麼,銀行落到這步田地,基本面的失誤到底在哪裡?問題的一部分是,他們的管理階層從來沒有站在股東的最大利益角度思考。不過其實那些股東自己似乎也對於槓桿操作極大化顯得躍躍欲試,因而從事非常高風險的業務,以期從股價飆升中獲得股票收益的最大化。很少人想過管理下檔風險這檔事。我不清楚是否大家都認為不會再有景氣循環,我們將永遠停留在繁榮的黃金時代,抑或是人們業已變得貪婪無度,全然忘記了投資風險管理的常識。

但我清楚一件事:這些企業、銀行和投資銀行已然成為巨獸。一旦企業變大,他們就可以擠掉競爭對手。經濟體確實規模各易,但他們也因此而龐大到難以管理。想想看,一個每季聚首一次的董事會,對像花旗集團那樣龐大的全球性公司每天在幹什麼,皆能了然於胸,那才是怪事。即便12個董事會成員每天上班10小時,恐怕也無法監督它遍布全球的日常運作細節。花旗集團涵括上百個事業體,遍及上百個國家,提供客戶成千上萬種證券和金融產品。你就是花上100年來做研究,也無法全部弄清花旗的所有細節。

因此我要指出,規模的龐大滋養出笨重而難以掌控的機構,使其日益政治化,而在所謂保護股東資本、管理風險和使收益最大化等課題上的效率卻越來越低。大公司的確也意識到這一點,於是設置了風險管理部門和風控主管。如今,各部門主管突然發現他們根本用不著為什麼風險操心,因為反正有風險管理部門會處理。所以他們無論想不想,紛紛投入非常高風險的運作,到了連集中管理風險的風控主管都難以追蹤的程度。

風險管理部門基本上都是由高度量化管理的人士領軍,大多擁有電腦軟體的背景。風險管理軟體在金融業中廣為採用,人人都指望他們會及時指出風險所在、使風險降到最低。然而,儘管電腦或許能在棋類比賽中打敗人腦,卻仍未成熟到足以評估和評比遍及全球的各項產品、產業、商業領域形形色色市場中,五花八門的商品。

可以舉個簡單的例子。某個蠻有人氣的軟體暨電腦網站的新聞記者曾登門來訪,他正在做一個研究,想弄明白何以這些複雜的風險管理軟體程式無法領先察覺房地產市場潛在的崩盤危機,而某人,比如我,只靠著區區一個筆記型電腦,竟然能成功地預知這一切,且分別在2003及2006年發表的書中談及此事。

首先我問他,在他訪問過的六個主要金融機構的風險管理部門主管之中,有多少人在房地產價格持續攀升了五十年的盛況下,看出未來在2003~2005年左右可能會出現價格下滑的?他回答:「一個都沒有。」風險管理人員份內的職責,理應時常進行「假使……」情境的思考以及相關的敏感性測試,從而預估萬一現狀改變,會對公司的現金流和獲利造成何等影響。可惜並沒有任何一個金融機構的風險管理主管試著回答過這個最起碼的問題:假如有朝一日房價下跌,會怎麼樣?

第二,我問這位記者,在他所做的上述6次採訪中,有幾個主要金融機構受訪者曾試圖預測過:假如房價下跌,法拍率將會發生何等變化?他的回答還是:「沒有」。在我看來,這是整個危機的關鍵。顯而易見的是,根本用不著風險管理軟體和電腦程式,房價下滑、價值減損,法拍率以及違約率本來就會隨之升高。原因在於,如果房產所有權人在房地產多頭之際出現財務困境,他根本不會在房貸上違約,讓銀行把他價值不菲的房子收走,相反地,他會把房子在市場上賣掉,運用這筆收入償還借款,保住他投資的資產價值。

然而,假如房產所有權人面臨房產價格下跌的大環境,借貸比例又很高,那麼再把房子拿到市場賣掉就完全沒意義了,因為現在的賣價已經遠遠低於房貸總值了。所以,他更可能的作法是,乾脆把房屋鑰匙直接郵寄給銀行。因此,當房產價格下滑伊始,一個簡單的電腦分析過程可能會建議:把法拍率調高個10%,看看對於獲利會有什麼影響。但是,基於我這裡所揭示的簡單分析,我會問的是:假如法拍率上升到500%,又會如何?事實證明我是對的。現在我們國家的法拍率正不斷暴增。我認為,要預見這一點並非什麼難事。偏偏電腦並不這麼想。

當然也不能說到處都是壞消息。及時發現危機成因的最大好處是:如果你是對的,那麼解決問題的辦法就昭然若揭了。在本書的最末,我將運用一整章的篇幅,探討整頓我們破碎的金融市場以及挽救我們下滑的經濟的必要改革。他們是我們應該如何在政治上、經濟上建構一個社會的基本架構。危機如此嚴峻,對症下藥的藥方勢必得從根本著手,而且得夠激烈。

以下就是本書各章談及的主要議題。首先,我羅列了那些謊言和謬論,我認為正是這些問題把我們引入了烏煙瘴氣的金融陷阱,也就是所說的危機。在第一章,我要直接攻擊華爾街散布的言論,他們把這場危機歸咎為政府干預過多的結果。他們樂於指陳,房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)是造成這場危機的元凶,卻忘了兩者非但不屬於政府,而且實際上徹頭徹尾是私人營利性質的事業體,也是全球最大的關說者之一,況且房利美和房地美從未核發任何新的次級房貸借款。我想說明的是,為什麼像銀行這種長壽型產業需要法規管制,而且缺乏規範的話根本難以運作。我也試圖說明,大多數關說者並非站在你我大眾的角度出發。

第二章,我進一步詳細檢視擺脫這場金融危機的最佳途徑。我揭示了宣稱金融危機主要起因於流動性危機的謊言。我攻擊那些說昏話的人,他們說民眾「缺乏理性又膽小怕事」,以及「我們所需要的只是民眾能夠變得對市場更有信心」。政府的危機拯救行動,花的是納稅人的錢,而接受拯救的債權人卻能擺脫財政負擔,一身輕鬆地溜掉,這也是不對的。在第三章,我試圖駁斥那些圍繞著適當投資策略而興起的謊言和神話。我認為,假如人人都遵循高度多元化的路子進行投資,勢必會衍生嚴重的問題。我提到,諸如「買進抱著」,或者「低買高賣」之類簡單的投資策略,表面上看來很有吸引力,實際上卻不是那麼回事。我同時指陳了那些技術性分析圖表,根本就是垃圾。

在第四章,我要揭發的是股票投資方面的謊言。其中最大的謊言是:長期而言,股票收益勝過債券。我觀察了採取主動式管理策略的股票基金的績效與其收取的費用,看看投資那些在市場中佔據壟斷地位、或出售致癮性產品的公司,是否合理。對於高通膨是否會因為利率攀高的趨勢而導致普通股的本益比(P/E)下滑,我也提出了我的觀點。此外,我還對「高科技股應享有較高的本益比,因為他們擁有較高的增長率預估值」的論調提出挑戰。

在第五章,我把批判的目光轉向債券市場。我就債券最基本的事實提出異議,亦即:固定票息的國庫券零風險,利率是由聯邦準備理事會制定的,免稅的地方政府債對於納稅人來說是項好投資,以及,債券總體來說是項好投資。在第六章,我檢視了其他投資市場。我試著消弭人們對於私募股權、創投以及避險基金等方面的錯誤認知。然後我進一步探究商品交易和黃金交易,以及究竟投資住房市場是否合理。

第七章可謂是一項嘗試,我試圖衝撞一些出自經濟學行家的謬論,比如說:「商業的周期和衰退都是必然和正常的。」依我看,這個國家過於強調經濟增長了,那種認為減稅會帶來增長的說法從未得到過印證。更多的財富會帶來更大的幸福的簡單說法也值得探討。在第八章,則對金融領域開刀。我問的是:一家公司,最適合的槓桿操作比率究竟該是多少?還有,那些執行長(或行政總裁)值那麼多報酬嗎?我還要議論議論,企業併購是否能創造價值?以及,金融工具何以變得如此複雜?

在第九章,我要談談全球化經濟並且挑戰那種最為基礎的假設——國際貿易會讓國家富強。我要讓大家看的是,豐饒的天然資源未必能使一個國家更富有。我也質疑,企業除了為自己的產品和服務打開市場外,還有什麼推動全球化的理由?我所指陳的是,就中國和印度的經濟規模和實力而言,仍不足以遏止全球目前正經歷的經濟衰退。

在第十章,我想糾正有關避險基金業和衍生性商品市場的謬見和錯誤認知。衍生性商品市場中,我最為關注的是信用違約交換市場,我揭露了它其實並非是一種避險或使風險最小化的方法,反而因透過投機買賣、透過公司之間的高度互聯交易,急遽升高了系統性風險。我就避險基金是否績效真的優於市場,以及何以組合基金(基金中的基金)根本沒什麼道理,做了一番檢視。我也解釋了,為什麼避險基金和衍生性商品市場需要嚴格的規管。

在第十一章,我把焦點放在有關政府和規範方面的種種荒謬言論。產業可以自律的觀念時時大行其道,儘管推崇者說得鄭重其事,但在我看來不免可笑。說什麼,政府對產業嚴加管理會不利於經濟成長和繁榮,我要痛擊這種奇談怪論。我懷疑,放任自由市場自行運作是最理想的方式,這是真的嗎?

最後,在第十二章,我要談的是,華爾街所需要的真正改革。它需要改革的面向實在非常廣,此舉需要強有力的規管配合,但另一方面,我也擔心,政府不夠格對於商業行為施以適當規範。政府本身呢,目前而言,根本受到商業團體的制約,因此他們制定的法規條例對產業來說很難起得了作用。另外,政府已經顯露出自己對管理大多數企業和嚴格實施法規上的無能。某些學者曾疾呼,較佳的管制並不會限制商業發展,然而卻被商業團體利用來防止在自己的產業中出現競爭局面,進而用來保障和保留了自己的壟斷地位。我們就此展開華爾街叢林世界的跋涉吧,在這裡,到處有人說謊,在這裡,存活下來的人更懂得看穿謊言。

「謊言1」
危機發生前,美國經濟是全球最強勁和最具張力的。
這是過去三、四十年間美國民眾普遍接受的最荒誕的不實之詞。它是華爾街就當前金融危機發佈的系列無稽之談中的核心內容,因為華爾街想讓你相信,原本萬事無恙,直到一個影響非常有限的事件,也就是所謂的次級房貸市場危機,爆了開來。沒有任何事物可以擺脫自身的真實狀況。美國經濟處於重壓之下已經為時不短。當我們的GDP(國內生產毛額)和道瓊指數反映出每年的經濟增長均達到破紀錄的水準時,它所粉飾的真實和潛在的狀況是,我們的經濟在越陷越深的困境中運行。

在美國,GDP報告一直顯示出經濟增長,原因眾多,但大多與提高美國民眾生活品質無關。首先,GDP的增長與人口增長密切相關。人口增長量在多數情況下並未予以充分揭露,因為其中包括數百萬非法進入美國打工的外國人。第二,美國在過去10至12年的GDP增長,是由於此期間借貸不斷增加。每個民眾、每家大型企業、每家銀行以及我們的政府,大家的消費量統統膨脹起來,這也導致了GDP戲劇性的增長。但是此消費與政府支出中的很大部分,花的都是借來的錢。美國的債務餘額總量算得上蔚為大觀,僅在過去10年間,我們的欠債就從25兆美元爆增至60兆美元,這還不包括我們在社會保險、醫療、退休和保健計畫等領域無準備資金的負債。就民眾個人而言,為了購置房產和全方位生活開支--汽車、遊艇、度假等等,舉債消費的額度也極其可觀。

與此類似,政府花起錢來也是越來越肆意無度。美國政府支出在過去8年間的增長速度可算有史以來最快的。明顯可見的是,從2000年年度財政盈餘2,500億美元,到了2009年變成財政赤字近2兆美元。而且,政府負債從5兆美元升高到11兆美元,幾乎翻了一倍之多。有些錢,大約2兆美元,投在了阿富汗和伊拉克的戰場上,但僅此並不足以解釋清楚政府支出為何增長如此驚人。

第三,美國的GDP增長還有一個簡單的解釋:許多配偶重新回到了工作崗位。GDP不僅由於那些新加入工作領域的婦女們的工資而連帶增長,還因重新工作的母親必須為代替她承擔家務,諸如看孩子、做飯、打掃房子等事的人員支付報酬而有所增長;這些家務事原本都是不支薪的。其實原先這些婦女在家裡也是賣力地做著事,只不過從未反映在GDP數據中而已。現在則都計算在內了。所以GDP看來增長迅速,實際上只是在GDP報告中,家庭婦女從不計入資產負債表到進入資產負債表產生的數字遊戲罷了。

第四,有許多包括在GDP統計中的數據並不意味著美國公眾的生活品質獲得提升。例如,每年有超過5,000億美元的資金用在污染治理上,看上去既值得稱讚又實屬必要,只不過,假如沒有經歷我們史上如此迅猛的工業發展帶動GDP如此迅猛的增長,我們也不必面對這些污染。我們製造污染的同時並沒有衡量它會帶來多少負面成本;結果,我們現在反而將此視為一項正面因素,因為清理那些污染的費用也對GDP增長作出了貢獻。簡直是豈有此理。

與此類似的是,美國花掉近兆美元巨款進行國防建設。我們或許可以討論看看,這麼高額的國防費用,是否使我們感到更安全,是否保障了我們可以無憂無慮地生活?有一點可以肯定的是:製造炸彈去夷平建築群、搗毀橋樑、破壞飛機場,然後再把錢交給建設公司重建那些設施,絕對不是什麼具有經濟效益的生產活動。但此荒謬邏輯推衍的結果是,他們對我們的GDP增長作出了正面的貢獻,顯然,這樣的GDP何等誇張和荒唐。因此,從GDP的角度看,美國並不如你想像得那麼成就斐然。如今美國每年依舊背負著為數驚人的經常帳貿易赤字。很簡單,它說明我們每年的出口量遠遠不如進口量那麼大。經濟學家會告訴你,這種態勢不可能永遠持續下去,但是在美國,它的存在為時久矣。

美國民眾之間存在的不公平現象在過去10年也有增無減。更高階的科技、更低的工會參與率以及全球化發展,皆導致美國人收入差異日趨加大。科技無疑激發了高薪階級的報酬超乎常態地飆升,卻也同時剝奪了許多低工資、低階技術領域者的工作機會。私部門工作場所的工會代表權從20世紀50年代末的35%,一路下降到今日的9%。全球化已經把一些美國人放到這樣一種競爭環境中:他們要與那些每小時只掙一美元的低工資國家如中國、越南和墨西哥的工人競爭。而另外一些美國人則從廉價進口商品上,或者從自己在利用低價勞工的公司裡佔有的股份上賺取利潤。

最終,美國如是,全球亦如是。過去30年間,美國的自由企業體系已經成功地輸出到全球許多國家,但是運行狀況如何呢?並非個個順暢。世界上許多地方都發生過金融危機:日本在1993年房地產崩潰;墨西哥1994年發生披索暴跌;泰國1998年引發亞洲金融風暴;俄羅斯1999年出現債務違約事件。這些危機中每一件都試圖告誡我們,從舉世實施的經驗來看,自由市場資本主義不見得永遠是對的。每次危機發出的警告訊號都被我們忽視了,直到此次危機找上門來,爆發在美國本土,蓄積成如此大的規模,把全世界都拖下衰退深淵。

「謊言2」
這場危機只不過就是個次貸問題,沒人能預見得到。當前這場金融危機,一直有人主張它僅僅是住房抵押貸款市場中一個狹小的業務領域--所謂次級房貸部分--出了問題,或者說是危機。這種說法全然不對。危機的確起始於次級住房抵押貸款市場,但它決不止於此。大多數人相信,次級信貸意味著貸款給了那些擁有不良信用案底的房產所有人。其實,事情未必如此。財務信用不佳的人們在最近房地產市場大多頭時期獲得的錢財支援確實遠比他們應該得到的更多,但是另一方面,因為你提供的借款條件實在太優惠,同樣也可以把一個信用良好的民眾變成次級信貸的借款者。

次級信貸只不過意味著借款者要償付較高的利率,其典型利率比一般貸款利率高出3%。借款者這麼做或許由於自身背負著不良信用紀錄;但也有可能,他希望藉此盡量減少他購房的頭期款,或憑藉其收入狀況增加他可以借到的貸款金額,或想在貸款申請表上填具無收入,或者為了逃避繳納個人抵押貸款保險費而這麼做。次級房貸危機在最近的大衰退中首次爆發的原因是,大量的此類貸款債務被另行包裝,在CDO(擔保債務憑證)市場交易。很簡單,你可以把一批信用不良的BB級垃圾房貸抵押證券塞進一個CDO產品,而且,一旦有違約情況發生,將由CDO中信用評級最差的證券吸收初始損失,所以CDO中較高評級的前2/3~3/4部分證券都獲評為AAA級。這真可謂煉金術的極致實驗,他們把BB級垃圾債券變成了三A級債券。這其中可圖的利益太大了。

很多人認為,房貸經紀人、銀行、估價代理商以及產權調查公司從房產購買過程中收取的費用實在太高。比起來實在是小巫見大巫。當你把一筆價值50萬的次級房貸轉換成三A級的CDO債券,你就會奇蹟般地創造出超過5萬美元的收益,你可以用它飛快地償清自己的費用和利息。原因是,三A級債券給付投資人的利息不必像次級房貸證券那麼多。因此次級房貸8%至9%的收益率可以往下重新定價,因為它的投資人自以為買入的是三A級債券,這種高等級證券產品的收益本來就相對比較低。前後兩種債券價值的差異--其金額往往很驚人,統統落入貸款經紀人和賣出CDO債券的銀行的私囊。

當然,這種煉金術是徹頭徹尾的騙術。你怎麼能把BB級債券變成三A級呢?尤有甚者,一旦這種騙術被投資人識破,許多CDO證券交易就會完蛋,因為一美元的價值立刻縮水成幾分錢。這就是銀行和信用危機的序幕。但是房地產和抵押貸款市場危機並不僅限於次級房貸。所有的房產價格都在全美房市極盛時期大規模地攀升,結果是,那些最富裕的街區和最富裕的城市,房價漲得最高。次級房貸借款者首當其衝,是第一批貸款償還出現違約者,但他們當然也不會是最後一批。

你從洛杉磯、舊金山或者聖地牙哥等地的行政區域圖上可以看到,房價急劇下滑35%~40%的狀況首先出現在較不富裕的城市周邊地區--如洛杉磯的河畔區(Riverside)、聖地牙哥的維斯塔地區(Vista)以及舊金山的斯托克頓區(Stockton)。較富裕街區的房價下滑情況不若其嚴峻。由於價格下跌而促使房產遭到查封的狀況大多發生在城市外圍的郊區,有時甚至是在距離市中心60英里之遙的地方。

但是,美國主要城市繁華地段的主要借款人,勢將目睹房價嚴重下跌而且法拍率顯著上升。原因相當明顯。當聖地牙哥沿海富裕地區的居民看到對面街區與他的房產類似的房子,市價只有100萬美元的時候,是不可能繼續償付他為數200萬美元的貸款的。即便是有錢人,也會選擇撒手,任其房貸違約。這並不是說他們手裡快沒錢了,而是他們拒絕繼續把珍貴的錢投在不良資產上面。

這就意味著房地產危機本身,以及抵押貸款和信用破產的災難,談結束還為時久矣。在洛杉磯、聖塔摩尼卡、聖塔巴巴拉以及曼哈頓等地的富裕地段,才剛剛開始感受到這一切。但最終他們都不能倖免。造成房地產市場崩潰的原因其實是先前房市的異常鼎盛,而房地產市場的大多頭又源於銀行把太多的錢放給購屋者,尤其是購置富裕地區房產的屋主。整個國家的房產價格在過去20年裡幾乎漲了一倍,較富裕的大城市如拉斯維加斯、鳳凰城、舊金山、洛杉磯、紐約、波士頓和邁阿密等地居民,更可見房價升值幅度從300%到600%不等。正所謂,有上坡就有下坡。

謊言21
多元化是關鍵。如果每個人都持有高度分散的多元化投資組合,市場和社會都會更穩定、更有效率、更具產值。即便你從商學院只學到一項知識,那必定是:投資人應恪守多元化投資。透過多元化投資,可使投資人的曝險程度最小化、投資組合收益最大化。一個假設性推論指出,假如人人都做到分散投資,整個世界的總體收益將會最大化,而同時風險卻是最小的,那麼世界就會更美好。不過,真的如此嗎?

建議投資人進行更多元化的投資,是因為整體投資組合的波動性得以因此降低。但是,如果人人都遵循這個建議去投資,問題就出現了。要確實做到多元化,投資人不僅應該幾乎持有美國的每一檔股票,還必須持有全球各國的股票。另外,除了股票,他還應當持有其他所有類型的資產。他應當擁有一定比例的商品(譯註:即大宗物資商品)、債券、不動產等等,因為,這樣才算握有全球的財富資產。如此一來就為一個典型的機構投資人製造了一個難題。想想看,假如一家德國銀行要將它的投資組合充分多元化的話。首先,他們必須買進世界各地的數千支股票、數百種不同的商品和現貨,還得持有數千個地點的不動產。光是所有這些業務的交易成本就足以把這家銀行吞沒。

除交易成本外,要落實如此紮實的多元化投資策略,遇到的第一個問題就是,一家德國銀行的單一投資經理人何以能夠博學多聞到足以了解遍佈世界各地的所有資產及其價格?當然辦不到。他知道,為了適當地分散投資,他應當在投資組合中擁有一部分的美國房貸證券,可惜他對於美國房貸債券及其違約風險一無所知。但他並不會因此就不購買美國房貸債券。效率市場的理論讓他相當安心,因為該理論說,市場中所有資產和證券的價格,都會經由市場本身的機制將所有附加的風險因素計算在內,並制訂出一個合理定價。換句話說,當你從市場上買進IBM股票時,你無須再對IBM做任何基本面分析或研究,因為市場價格會自然反映IBM的所有資訊和對該公司的研究成果。

你不難發現麻煩將由此產生。如果全球每個人都採用這種投資策略,他們最終會栽在投資那些他們完全不了解的資產上,因為他們相信效率市場的假設理論,誤以為已經有人幫他們做好了必須做的基本面研究,確保這肯定是一項好投資。即使他們想要自己動手研究,在他們為了適當多元化投資而必須持有的資產和證券數目如此龐大的情況下,也勢必無法針對每一項投資進行細部分析。

伴隨這種多元化現象自然衍生的副產品不言而喻,就是得創造一個完整的中間人產業,以協助那些對自己所投資的資產所知十分有限的投資人下投資決策。而這是我們早已見識過的情景。有專門的研究公司對全球無數的各類資產或證券提供資訊,投資銀行對其價值提出看法,資產信評機構提供所屬級別資訊,當然,還有金融顧問之類的,而根據上述理論假設基礎,如果該證券被評為三A級,你就用不著再做什麼詳細分析。
另外,基金也被創建出來,將包羅萬象的各種證券投資涵蓋在一個完整的投資組合中。例如德國銀行的投資經理人或許會決定投資一檔持有美國一大批商用不動產的基金,而非直接買進那些實體資產。但是,引進那些基金和組合基金會增加額外的交易成本,將進一步墊高整體的投資成本。每年1%至2%的費用感覺上沒多少,但等你搞清楚,無風險債券的真實收益率每年也僅2%~3%時,你就會知道還是有差的了。

如此之多的中間人介入投資決策的主要問題是,你直到最後都不知道究竟應當信任誰。當你的投資組合貶值時,中間人的收益未必會減少。事實上,大多數基金經理人比較關心的是相對於其他同業的操作績效,而不是要幫你的基金投資創造出絕對報酬。比如,假如股票市場下跌了20%,而我這個基金經理人管理的投資組合只跌了15%,大家還是會替我鼓鼓掌,我還是能募集到新資金,來年繼續投資。但是,假如你把資產託付給了我,那麼你仍然會產生15%的絕對損失。這種強調相對績效而不是絕對績效的方式,會鼓勵經理人只要追隨市場,在漲勢時投資強勢股,在跌勢時採取買進抱著的策略,反正只要大家的作法都一樣就行了。

但重點是,中間人存在的真正問題是,他們到底值不值得信任?--此次金融危機正在見證這個問題。比如,如果我是我自己資產的管理人,我非常清楚我的目標是要讓這些資產的價值最大化,同時使風險最小化。但透過多元化投資策略而誕生的中間人,是否與我目標一致卻很難說。基金經理人或許會竭力達成良好的相對績效以吸引資金投入他們的基金,但對於我這個苦於承受真實虧損的投資人,他們其實並沒那麼在乎。投資銀行可能會盡力取悅他們的法人客戶,提供他們新證券較優惠的價格。

或者,投資銀行也有可能會賣出一些定價過高的資產,因為他們的主要投資夥伴正在傾銷那些貨。另一伙幕後中間人--資產信評機構--收的是債券發行商的錢。近年來新發行債券的數量之多,猶如雨後春筍,付給信評機構的費用直線上升,顯然使他們失了自己的立場,忘了什麼樣的產品才真正值得給予三A級認證。你或許會到商業銀行尋求投資建議,特別是關於衍生性商品的部分,不過你恐怕會大失所望,因為你會發現,他們給你的建議只是為了替他們自己持有的衍生性商品進行避險。

多元化投資最有害的副作用--假如你可以把某件摧毀全球金融系統的事情稱為副作用的話--很可能是,投資人最終都持有太多公司的資產和證券,而那些卻又是他們無力一一進行監督與管理的投資標的。假如我因為想要適當地多元投資而持有1,000支股票,我怎麼可能有那麼多時間去對每一家發行公司的管理進行追蹤監督,以確保他們會從維護股東最佳權益的角度出發?

這方面最顯著的例子,是有關管理高層的薪給。一般老百姓非常驚訝地發現,財富雜誌前500強企業每年平均付給他們執行長的酬勞是數千萬美元,或說是普通員工平均工資的350倍左右。自由市場的擁護者說,對公司管理高層的薪給,他人無須干預,因為那是公司董事會核可的。即便董事會完全獨立、且係代表所有股東的權益運作,但由於每一個投資人從事的都是多元化投資,所以每間公司最終的投資人數將是成千上萬。遵循多元化投資策略的每個投資人手上都有幾千個不同的投資標的,誰都不可能有功夫去監管他們投資組合中的每一間公司的執行長拿多少的薪水。

然而這只不過是全部問題的冰山一角。因股東無暇主動監控其投資,公司很可能最終流於缺乏監督和經營不善。大型公開交易公司管理之糟可謂臭名昭彰。你只需看看美國汽車公司,他們管理不良的狀況已經持續了40年之久,從未聽說過他們基於股東權益去強化或整頓自己的經營。
市場上還有其他的證明足以彰顯問題的嚴重性。證據就是,私募股權公司竟然可以把公開交易的公司私人化,並創造出比原先公開交易的公司更高的價值。這就有悖於我們所知道的金融常識,因為我們知道,公開交易的股票流動性較佳,所以持股人對回報率的要求也比較低。

在所有條件不變下,假如你將公開交易的股票私人化,那麼你那些私募投資人就應該要求較高的收益率,因其流動性較差,那意味著當那些公司的現金流不變時,公司的價值就應該往下降。換句話說,在其他條件不變的情況下,假如你把一家公司私人化,它的價值應該會降低,而不會升高。但是我們在市場看到的卻是截然相反的狀況。私募股權公司以高於公開市場交易的價格溢價購買這些公司,然後回饋給他們的投資人非常好的收益率,即便他們是用膨風的價格買入這些公司。

在前面的段落中你一定會注意到,我遣詞用字非常審慎,都會冠以「其他條件不變」的前提。當然,所有其他條件很少維持不變。當一家公司私人化後,會發生什麼--你擺脫了成千上萬的股東,所有權擁有者驟降成單一業主:提供資金贊助的私募股權公司。現在,這個所有權人有了足夠的時間,得以成功地監督這家公司的管理,從而確保公司的經營能夠為股東帶來最大利益,而非強化管理品質。這些龐大、草率經營的公開交易公司,變成了瘦小、吝嗇的戰鬥機器,因為他們已經身為私人公司,他們旨在為他們私募股權基金的出資人創造可觀的利潤。

這是我們這個真實世界的奇幻現象,多元化投資理論為我們帶來的是市場更無效率化,而不是更具效率化。沒有人看管我們最大型公司的集體店面。我們引進了這麼多的中間人--包括那些公司本身的執行高層,他們各有各的盤算,未必都跟為股東創造最大價值有關--卻發現,現金流量和獲利並未極大化,資產價值和投資卻都遭了殃。

多元化佈局的整套理論不應該完全棄置,只是需要大大地整修一番。一個好投資人擁有的投資組合,應該大約是20~30檔股票或資產,如此以來他或她才有辦法盯緊這些投資標的,對其透徹了解,也才能監督公司的管理,確保股東權益得以落實。中間人的使用量應當盡可能減少。
風行世界的多元化信念--投資越分散能夠為你帶來更大的收益和更低的風險--說不定是造成這場金融危機的一大肇因。當你洞悉它後會發現,德國商業銀行的投資經理實在沒理由要去投資極其複雜的美國房貸證券,比如債務擔保憑證(CDO)之類的。他對那些債券一無所知,對他的投資完全沒有附加價值。最終他只能坐嚐苦果。

關於多元化投資理論我還有最後一點要說。由於世界各地的投資人都堅持從事更多元化的分散投資,致使他們資產的互聯性和緊密度越來越高。你從信用違約交換市場就可以看到資產高度糾結的極致案例。投資人試圖透過多元化投資,分擔數個機構破產或違約的風險。他們最終創造出來的世界是:任何一家大公司違約都會驅動足以延燒整個系統的損失,將成為引發一整條線違約的導火線,最後使整個金融體系陷入大災難。

全球化顯然加劇了這種資產的相互糾結。還記得泰國遭遇亞洲金融風暴時,俄羅斯經濟隨之下滑、長期資本管理(LTCM)為之破產嗎?我將我前一本談論金融危機的書命名為《傳染病》(Contagion),一旦你看到全球金融問題如何散播,以及他們在各國之間以及各種資產市場上何等迅速地蔓延,你就會開始理解何以多元化投資足以製造出如此大的問題,可笑的是,這些問題原本正是多元化投資理論意欲解決的難題,也就是「風險控管」。

「謊言22」
低買-高賣是屢試不爽、萬無一失的投資策略。如果只是蜻蜓點水,確實很難說這個對投資人的建言有錯,它提供投資人達成絕佳報酬如此顯而易見的道理。這很像典型的放馬後砲言論。當我們回顧自己在某一檔股票上的投資紀錄時,我們都會很希望自己當初是買在這檔股票的歷史最低價、賣在歷史最高價。這個策略本該幫我們賺進大錢的。當然,問題是,我們得在價格不斷變動的即時市場中判定其高低價,而不是等到大勢底定後。這幾乎是不可能的任務。為證實所言不虛,你不妨隨便舉出5支你認為目前正處於其歷史高價或歷史低價的股票。我猜想,再過6個月會證明每支股票都不是這麼回事。

判別股票價格高低的問題出在,你選擇的其實是轉折點,也就是你必須判定股票走勢從下降趨勢反轉向上或從上升趨勢反轉向下的確切時間點。一支股票的價格可能已經連續上走了20天,想想看,要預測那支股票的價格會在第二十一天開始往下走,是何等的困難。很多時候,股票每天都收紅,之後稍事休息,交易量平平甚至會稍微下降。此時人們很容易以為那就是價格頂點,而做出錯誤的決定。通常的情況是,在漲勢暫停或者稍微回檔之後,股票價格又重新向上攀升。假如你已經賣掉了手上的股票,無疑將錯過這個額外的增值機會。

在下面有關技術分析和投資的探討中會提到,從一檔股票的歷史價格走勢很難發現什麼新訊息,因為幾乎所有的資訊都已經反映在其價格中。如果股票投資那麼容易,只要買進那些歷史記錄顯示處於上漲趨勢的股票,因為預期他們應該還會繼續上漲的話,那我們早就都成了億萬富翁了。

事實上,股票很少有真正的所謂趨勢。再強調一次,檢視單一股票的歷史紀錄或走勢圖,似乎會發現有許多的平滑曲線、上升曲線、下降曲線。而一個完全隨機產生的型態,也同樣會有類似的稍微上揚或者稍微下滑、看起來像是趨勢的模式。請記住,隨機型態不會出現類似頭部、底部、頭部、底部、頭部的樣貌。相反地,隨機模型看上去就像是三個頭接著兩個底又接著四個頭再接著一個底又接著一個頭再接著六個底的樣子。這種追蹤數據的作法會發現,你可以找到隨機產生的一連串數字的高點和低點,但從定義的角度來看,隨機序列並沒有可資預測的所謂絕對高點或絕對低點。

我個人堅信的是,股票市場從很多方面來看並不完美,而且會隨著泡沫和崩盤而變動。有鑑於此,我所持的投資哲學是,我大量買進股票的時間點會落在股市與某項主要衡量指標,比如公司營收,相較之下,看起來遭到嚴重低估的時候。長期而言,股票市場的震盪區間大致介於營收的0.6倍和2倍之間。我會在低於營收1.0倍的時候進場,高於營收1.5倍的時候出場。我用營收而非盈餘的原因在於,盈餘比較容易隨產業周期和泡沫化而大幅波動。

「謊言29」
長期而言,股票收益會勝過債券,只要你不在意同樣期間內它的波動性會稍微比較高。過去幾年我不知聽過了多少回這個投資格言,說什麼長期而言,股票要比公債的報酬好,只要你不在乎在獲利的同時承擔稍微大一點的風險的話。對於股票與債券的差別,上述說法完全是無稽之談。不錯,股票比債券波動性更大,但在金融領域沒有證據顯示,只要是較具波動性的產品,他們長期的回報率一定也較高。金融理論說的是:由於股票的波動性較高,人們就會從中要求較高的預期收益率--這句話裡的關鍵詞是「預期」。正因為股票有較高的波動性,因此,圍繞著這個預期報酬而產生的實際結果勢將存在著許多種可能性。

許多人引用這個論調,試圖說服比較年輕的美國人投資在當今的股票市場上。相關的說法大概是這個樣子的:嗯,我今年58歲,計畫在7年之後退休,由於市場短期往下走,恐怕會對我畢生的積蓄產生衝擊,這筆儲蓄可是我將來退休後的指望啊。但是你就不同了,你是個二、三十歲的年輕人,對你的存款沒有迫切變現的需求。你禁得起股票市場這種暫時低迷的階段,等到它恢復正常時,你就能為你的退休生活打下更好的資產基礎。最後就是那一句話,你知道嗎,長期而言,股票的回報永遠比債券略勝一籌。

寧願在股票市場上下注,也不要持有債券,這有點像冒著拋硬幣來投資的風險,以此猜測未來能聚積起多少財富;假定拋到硬幣上人頭那一面,就代表股市會上揚,另一面代表股市下跌。當然了,假如你距離退休只有5年或10年的時間,你當然不會想冒著把你的大筆資產全部丟進股市的風險,因為不能排除硬幣落下時,連續三度出現背面朝上的機率,結果你只能望著自己畢生的積蓄消失殆盡而興嘆。然而,對於一個年輕人來說,一開始可能會接連著出現3次硬幣背面朝上的情況,但隨後可能就有2次是人頭朝上,接著一個背面,再接著2個人頭……把時間拉長之後,你一定希望股票市場能擁有高於債券的預期收益。

但誰也不能保證肯定如此。這就是為什麼它叫作「預期」收益。全球有許多個國家,有許多個擲硬幣的機會,卻顯示股票收益其實不如債券。當然,這種戲劇性的故事不會發生在高成長、局勢穩定的國家,相反地,這種故事只會發生在那些衰退中的國家,被世界其他國家接管主導地位的國家。不過,萬一這正是美國所將面對的情境呢?我並不認為這種局面會姍姍來遲。我想,它必將到來,而且就像其他所有事件一樣,會來得相當快。

今天,美國應該有11兆美元的負債,從8年前的5兆美元一路攀升。但是,真正的數字恐怕要接近18兆美元,如果把鮑爾森和柏南克投入市場、企圖拯救危機的所有擔保都計算在內的話。此外,還有社會安全福利和醫療保險30兆美元的無資金準備債務。因此,8年前的5兆美元負債到了今天或許已經變成一筆接近50兆美元的債務。就一個GDP為14兆美元的國家而言,在其GDP近期內很可能會縮水10%至20%、每年2兆赤字的情況下,你不難想像得到一個畫面:萬一國外債權國,比如中國,決定停止借錢給美國了?如果這種事情發生,美國人要不是得在經濟衰退中期趕快開始儲蓄,就是聯邦準備理事會得開始印鈔票付款,通貨膨脹將隨之而來,它會嚴重損害國家經濟並且導致股票市場進一步下跌。

因此,從長期觀點看,誰也不能打包票股票會勝過債券。而且,假如你相信美國當前的金融困境和經濟衰退將會持續8~10年的話,那麼即使是年輕人,也不應當投資在這個市場上。就算他們做的是40~50年的長線投資,又為什麼要承受在投資年限中的第一個10年出現負值收益呢?事實上,如果他們真這麼做了,那他們肯定有一筆很難算得出來的帳,不知未來自己退休時能不能籌措到足夠的資金。

「謊言30」
現今的股票市場不可能崩潰,因為它是一個效率市場;所有相關訊息都已適度且合理地反映在證券價格上,使其在一天之內發生大幅動蕩的機率幾等於零。我受教於美國加州大學洛杉磯分校的安德森管理學院,那是一所忠實傳承芝加哥大學效率市場理念的商學院--也就是,市場中股票的價值都已適當定價。大體而言,我相信這是真的。每個星期全球都會有一些學者發表篇研究論文,試圖驗證市場其實是非效率化的,宣稱在決定股票價格方面,人類行為比市場邏輯更重要,或是人類自身的弱點會反映在股票的價格上,或者說,市場高度受到人類情緒,比如驚慌和恐懼所左右。

大體上,我對這些發現並不會照單全收,因為我認為股票市場多半都會恰當地反映那些掛牌公司的真實價值和獲利潛力。另一方面,對那些攻擊市場效率性的說法予以反駁的學術論文也所在多有。股票市場也的確發生過幾樁不合常理的脫序事件。當然,兩次最近的案例是高科技股票大多頭和房市大多頭。從某種角度來看,高科技股票大多頭對效率市場理論的威脅更大,因為它影響的是在主要證券交易所公開交易的股票,他們的流動性很大而且較具規模。如果把它拿來跟比如鳳凰城的房子在某一時期價格過高的情況相較的話,前者對於效率市場而言無疑是一種更致命的控訴。雖然鳳凰城的房地產市場具有相當的流動性,但其規模卻遠遠比不上全世界的任何證券交易所。

當然,事過境遷之後人人都明白了:並非所有高科技公司都像微軟(Microsoft)或者思科(Cisco)那麼值錢。但即使在高科技大多頭之際,相信高科技公司值那麼多錢也是件十分荒唐的事,因為實際上,高科技產業本身便存在著一種特性,即面對著產品生命週期非常短的高度風險。技術創新速度之快,意味著即便當今市場的龍頭企業,比如雅虎,也可能很快就遭受新技術和新公司的威脅,比如Google。事實上,這也是我之所以認為Google目前的價格也有高估之嫌的理由。他們現今握有主導地位,不僅在搜尋方面,在網路廣告方面也一樣擁有很大優勢,迫使以往刊登廣告的報紙和媒體等傳統管道邁向破產,但他們目前的價格卻似乎假定了他們將長期擁有這樣的科技與市場利基。

我們應當記住,普通股的價值乃將其未來發放給股東的所有未來股利全部折現的淨現值。毫無疑問,Google短期內還是可以賺進為數可觀的收益,而且也會慷慨地分給股東相當優渥的股利。問題是,對Google來說,他們有沒有辦法長長久久經營,持續分配股利給股東,使其足以與當前的股票價格相當?難道就不會出現另一個「Google」,擁有更強的搜尋引擎,使前者陷入破產窘境嗎?

1999年,我注意到很多高科技公司都仰賴他們網站的廣告看板為公司創造現金流。但是當時網路廣告看板露出1,000次的費用,不過才5美分。這表示,如果你有100萬美元的廣告預算,可以買到200億次的廣告露出。一家依靠網路廣告收入作為營收來源的高科技公司,根本撐不起市場給予它的數千億美元市值。

我在股票市場上見到的非效率化運作,也發生在2008年初的房地產市場,當時許多觀察家都發現,房市崩潰的趨勢已經相當明顯,銀行出現嚴重的房貸問題,將連帶使銀行本身也受到威脅。儘管此類訊息不斷,股票市場依然在14,000點附近的高檔盤旋。在我看來實在是荒誕不經。我看不到企業獲利、經濟情勢或股票市場的上檔空間,下檔卻很容易見到下探5,000點或6,000點的位置。而2008終其一年,大部分時間都圍繞在14,000點的附近。

我仍然無法確定為什麼會出現這種局面。有一種說法認為,是因為現今股市中所有投資的資金都委由中間人和經理人處理,這些人管理共同基金、避險基金,還有其他人的資金。這些中間人很可能對他們在股票市場上的相對操作績效更感興趣,賺你那點錢倒在其次。要讓他們在2008年初把錢從股市中撤出只有一個情況,就是他們嗅到了自己有可能輸掉的風險。一個管理基金的經理人或中間人,恐怕沒那麼在乎是否會虧本,因為錢又不是他們自己的,那是他們客戶的錢;他們的動力恐怕只是要待在市場裡,確認他們不會錯失任何意外翻揚的機會,損及他與同業相較的操作績效。

這就足以解釋,為什麼近代歷史上每次股票市場稍微上漲,似乎就能激發購買興趣,因為這些資金管理者唯恐錯失下一波的多頭行情。由此導致波動性大增,因為資金管理者總是大進大出,一方面順著市場上漲動能搶進,另一方面又要搶在同業拋售股票前出場,避免股價下跌傷及績效。真正明智的作法,應該要在這種艱困的時期全面撤出市場。但同樣面臨的問題是,託付給這些資金管理者的資金,就是要他們把這些錢全部投入股市的,因此從他們的角度而言,似乎也沒有其他的選擇餘地。我本人也面臨著左右為難的局面。我心裡由衷相信,股票市場是非常有效率的,不僅反映每支股票所有公開可得的相關訊息,甚至還包括很多未公開的訊息。我相信有一些華爾街的大玩家,特別是避險基金業者,靠的都是內線交易。

同時,我也驚訝地發現市場竟然這麼容易受到高科技多頭和房市多頭的愚弄。如果我是對的,這又是另一個應該擺脫中間人,讓民眾自己投資自己的錢的明證。就像米爾頓.弗里德曼關切的是政府花你們的錢一樣,我所關心的是,類似共同基金和避險基金經理人這些中間人投資你們的錢。他們會跟你們擔保說,他們會為你的利益而戰,但是最終真相大白的是,他們永遠都是為他們自己的利益而戰,以便把更多的錢吸進他們的基金裡。