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吉利公司 吉利公司是當今世界上生產和銷售刮鬍刀片和刮鬍刀的龍頭老大。市場占有率高達64%,吉利刀片統治著全球市場,以致於在許多語言裡,吉利成為「刮鬍刀」的代名詞……   

吉利公司是一個國際性的消費品製造和經銷商,其業務包括生產和銷售刀片、刮鬍刀、衛生用品類和化妝品、電動刮鬍刀、小型家電用品和口腔保健用品。公司在二十八個國家和地區製造營運據點,產品行銷超過兩百個國家和地區,國外業務在吉利公司的銷售額和利潤額中占了60%以上。 令人滿意的長期發展前景   

吉利公司由金‧吉利在本世紀初創立。吉利年輕時就在考慮如何賺大錢。吉利的一位朋友曾建議他發明一種一次性產品。吉利在一家公司當推銷員時,突然萌發設計一種可以更換的刮鬍刀片的想法。1903年,他建立了自己的公司,開始以每二十五個刮鬍刀5美元的價格出售吉利安全刮鬍刀。   

吉利公司是當今世界上生產和銷售刮鬍刀片和刮鬍刀的龍頭老大。市場占有率高達64%,遠遠領先於居第二位的沃勒-蘭伯特公司,後者的市場占有率只有13%。吉利刀片統治著全球市場,以致於在許多語言裡,吉利成為「刮鬍刀」的代名詞。在歐洲,吉利公司占有70%的市場佔有率,在拉丁美洲占有80%,而在東歐、印度、中國的銷售也進入成長階段。吉利公司在美國每銷售一片刀片,就意味著在海外市場同時銷出35片。儘管刮鬍刀只占了公司銷售額的1/3,但卻創造了公司2/3的利潤。

持續經營的歷史   

很少公司可以像吉利一樣主宰其產業這麼久。它在1923及1993年都是刮鬍刀和刀片的領導品牌。想要維持霸業,公司必須在研發改進產品上面投入數以百萬計的美元。即使威金森(Wilkinson)在1962年,首先發展出套式不銹鋼刀片,吉利仍很快地反擊,並且認真工作以保持它做為刮鬍刀產品的世界領導創新者的地位。

1972年,吉利發明了普受消費者歡迎的「雙刀鋒Trac 2」。1977年,公司引進了旋轉刀頭式的阿特拉(Atra)刮鬍刀。就在最近,1989年,吉利又發展極為流行的感應式獨立懸吊式刀片。吉利持續的成功是來自產品的不斷創新,和保護其專利權的結果。   

雖然這是個令人欣羡的公司,但是吉利也曾在1980年代的初期經歷過財務困難。不像其他靠運氣竄起的公司,經常會擴充企業規模,吉利總是保持公司的經營品質。吉利在1980年代的總經理CD柯爾曼‧默克勒(Colman Mockler)採精簡式的營運管理,如減低成本、減少勞工的雇用,並結束表現不佳的業務部門。在他的領導下,年生產力增加6%。   

吉利公司一度想淘汰價格低廉、利潤微薄的可更換刮鬍刀。1974年,比克公司把它的可更換刮鬍刀引入了希臘。比克公司起初認為,可更換刮鬍刀只能占據刮鬍刀產品市場的10%,但結果卻占據了市場的50%。

吉利公司對60年代威金森公司率先推出鍍膜刀片那驚險的一幕記憶猶新,對比克公司的威脅同樣迅速作出了反應:用自己的可更換刮鬍刀來對付比克公司的競爭。

經過不遺餘力的促銷努力,吉利公司在可更換刮鬍刀市場上,迅速占據了領先地位。但是,儘管吉利公司的可更換刮鬍刀價格有所提高,公司的經營利潤率仍然下降了。   

吉利公司最終推出了感應刮鬍刀,擊敗了比克公司的競爭。吉利推算出刮鬍刀市場的一半是由四十五歲及以上的男性組成,他們願意為更平滑的刮鬍刀支付更高的價錢,而在這方面,沒有哪種刮鬍刀比感應刮鬍刀做得更好。

公司於是停止了可更換刮鬍刀的廣告,轉而把經費用於宣傳推銷感應刮鬍刀。吉利公司的這個戰略充滿了風險,但公司最終獲得了成功。   

80年代的吉利公司充滿生機和創新精神,這可以從公司內部得到許多明顯的證據:研究開發部門正在開發一些令人激動的新產品。但許多投資者並未注意到這一點,他們更關注企業的其他方面。

由於在利潤微薄的可更換刮鬍刀上競爭激烈,吉利公司似乎已成了一個進入成熟期、增長緩慢的消費品公司,對併購者來說,彷彿收購吉利的時機已來到了。從1981年到1985年,公司的稅前經營利潤率徘徊在9%和11%之間,權益資本回報率為20%。

儘管20%已經很不錯了,但似乎沒有再提高的跡象。吉利公司的收入增長也很有限,從1981至1985年,每年收入增長為5.2%。同時銷售增長也相當緩慢,年增長率不到1%。總之,公司看起來似乎進入了停滯的狀態。   

默克勒在這段期間拒絕了四個有心的併購者。與此同時,吉利公司也強制自己必須以每股45美元的代價,買回1900萬股的股份。吉利流通在外的股份由55%降到35%。在1986年和1988年間,公司用負債取代了15億美元的股東權益,使得吉利曾出現一段短期的負淨值。

簡單且易於瞭解   

正當吉利公司陷入財務困境時,巴菲特打電話給他的朋友約瑟夫‧西斯卡CD吉利公司董事會成員,提議由波克夏公司向吉利投資,提供它急需的資本。1989年7月,吉利公司給波克夏公司簽發了價值6億美元的可轉換特別股,用這筆可轉換特別股資本歸還了部分債務。這筆可轉換特別股的紅利收益率為8.75%,巴菲特可以按每股50美元的價格,轉換為吉利公司的普通股(比吉利公司當時的股票價格高出20%)。   

「吉利公司正是我們喜歡的那種公司,」巴菲特寫道。「查理和我一致認為,我們瞭解該公司的經營狀況,我們能對它的未來作出理智的預測。」1989年,吉利公司好事成雙,一是巴菲特加入了吉利公司董事會,二是吉利公司推出了感應刮鬍刀。  

吉利可轉換特別股的條件,使巴菲特在兩年內不能轉換。然而,吉利保有依照票面價格贖回可轉換特別股的權利:如果普通股價格連續二十個交易日超過62.5%的話,將可以強迫轉換。

在推出感應式刮鬍刀之後,吉利呈現一片欣欣向榮。每股盈餘開始以每年20%的速度成長。稅前毛利率從12%增加到15%,股東權益報酬率到達40%,是80年代早期的兩倍。   

1991年2月,公司宣布將一股分割為二股的股票分割政策。吉利當時的股價是每股73美元。既然它已經超過20個連續交易日股價在62.5%之上,公司宣布贖回波克夏的可轉換特別股。波克夏進行轉換手續,並且得到1200萬股吉利普通股,亦即吉利流通在外股份的11%。在不到兩年內,波克夏投資在吉利的6億美元已經上漲到8.7億美元,除了股利外,尚有45%的獲利。

決定實質價值   

目前,巴菲特持有吉利公司收益率為1.7%的普通股,這不同於先前持有的收益率為8.75%的可轉換優先股。那種可轉換優先股屬於固定收入證券,而普通股是一種直接的權益承諾。

如果巴菲特要繼續持有該普通股,必須確信在吉利公司的投資是有價值的。我們知道巴菲特能正確把握公司狀況,並判斷公司的長期前景是否有利。

吉利公司包括權益資本收益率和稅前利潤率在內的財務指標在不斷提高,它有提高價格的能力,因此保證了它的權益資本收益率高於平均水平,這顯示公司的商譽在不斷提高。

默克勒致力於減少吉利公司的長期債務,並努力提高股票的內在價值。總之,吉利公司的股票具備所有值得購買的條件,對巴菲特來說,最後的問題就是確定公司價值,以確信吉利公司當前股票價格沒有高估。   

1990年末,吉利公司的股東收益為2.75億美元。1987年到1990年,股東收益以每年16%的速度增長。儘管並不能根據這麼短的時間去充分判斷公司的長期成長,我們仍可以做一些確定性的假設。

實際上,1991年,巴菲特把吉利公司與可口可樂公司進行了比較。「可口可樂公司和吉利公司同是世界上最好的兩個公司,」巴菲特寫道。「我們可以預料在將來一些年裡,它們的收入將以強勁的速度增長。」   

1991年初期,三十年期的美國政府公債利率是8.62%。為了保守估計起見,我們使用9%的貼現率評估吉利。很重要的一點是:巴菲特未把證券的風險系數加入貼現率中。

吉利像可口可樂一樣,潛在盈餘的成長超過貼現率,所以我們必須再一次使用二階段折現模型。如果我們假設十年內有15%的年盈餘成長率,之後則以比較緩慢的5%速度成長。

那麼在9%的貼現率下,吉利的企業價值近乎是160億美元。如果我們假設吉利將來的年成長率低於12%,公司的價值大約是126億;若以10%的速度成長,公司價值將會是108億美元。

理想價位買進   

從1984年到1990年,吉利的平均年獲利率是27%。1989年,其獲利率曾高達48%。1990年,在波克夏轉換特別股為普通股之前,吉利股價上漲了28%。

1991年2月,吉利的股價到達每股(未分割前)73美元,創新紀錄。在那時,公司有9700萬股的股份流通在外,當波克夏行使轉換權的時候,兌股份增加到1.09億股,吉利股票的市場兌價值是80.3億美元。   

在為吉利公司設定的各種增長率假設下,巴菲特把可轉換特別股換成普通股時,吉利公司股票的市場價格分別是估算的內在價值的50%(按15%的增長率計算)、63%(按12%的增長率計算)和75%(按10%的增長率計算)。如果增長率為7%,吉利公司的內在價值為85億美元,和市場價值差不多,顯然,無論在何種情況下,吉利公司的股票價格都沒有高估。

一美元的假設   

1992年末,分割後的吉利公司股票價格為56美元(未分割前則為112美元)。巴菲特在吉利公司的6億美元投資已升值為7.65億美元,增值率為27%。從1988年到1992年,吉利公司的市場價值增加了93億美元。

在這段時間內,公司盈利16億美元,其中5.82億美元分配給了股東,保留了10.1億美元進行再投資。對於所保留的每一美元,公司對應的市場價值增加了9.21美元,這個業績大大超過了平均水平。

吉利公司刮鬍刀業務的迅速增長,是其全球化經營策略的結果。在發展中國家,吉利公司刮鬍刀的銷售量以每年30%的速度增長。如果公司進入印度和中國市場的話,銷售量也會按此速度持續增長。

在發展中國家,刮鬍刀業務的經營利潤率不像在美國那樣高達40%,但也接近於公司20%的平均水平。吉利公司進入新市場的典型做法,通常是先以利潤不高的刀片打開新市場,然後逐步推出高利潤的刮鬍刀系列。

因此,公司銷售量和利潤率都將穩步提高,巴菲特高興地說:「投資吉利公司後,每天晚上都能很愉快,因為我知道全世界有25億的男人每天早晨必須刮鬍子。」