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第二件事 公司經營不應以老闆的利益為出發點



他們告訴你的事

股東擁有公司。因此,公司的運作應該以他們的利益為依歸。這個主張並非單純道德上的爭論。不同於員工(有固定薪資)、供應商(支領特定費用)、貸款銀行(獲取固定利率)和企業其他相關人員,公司股東沒有任何定額給付的保證。股東的收入端視公司績效而定,這點是讓他們確保公司締造良好績效的最大誘因。如果公司破產,股東就血本無歸,然而,其他的「利害關係人」(stakeholders)至少還能得到一些東西。因此,股東承擔其他參與公司事務的人不會有的風險,這會激勵他們追求公司績效的極大化。當你為了股東的利益來經營公司,公司會締造最大的利潤(扣除所有定額的支出之後),對社會的貢獻也會極大化。



他們沒有告訴你的事

股東或許是企業的所有者,但是他們是公司流動性最高的「利害關係人」,對於公司的長期發展往往最不在乎(除非他們是公司的大股東,拋出持股一定會對公司營運造成衝擊)。因此,股東(尤其是小股東,但並非僅限他們)比較希望公司策略能夠締造最大短期獲利(這些策略付出的代價通常是長期投資),以及自這些獲利之中獲得最大的股利(這點會使得公司保留盈餘再投資的金額減少,進一步削弱公司的長期展望)。為了股東的權益經營公司,通常會削弱其長期的成長潛力。

卡爾.馬克思(Karl Marx)捍衛資本主義

你可能已經注意到,英語國家的世界中,許多公司的名稱都有字母L;像是PLC、LLC、Ltd等。字母L在這些縮寫中代表著「有限(limited)」的意思,也就是「有限責任(limited liability)」的簡稱—公共股份有限公司(PLC)、有限責任公司(LLC)、或者只是有限公司(Ltd)。有限責任意指如果破產時,公司的投資者將只會失去他們所投資的錢(他們的「股份」)。

但是,你可能沒有意識到,現代資本主義之所以成為可能,就是拜那個L字(代表有限責任的L)之賜。今天,商業企業這種組織型態被視為理所當然,但並非一直以來都是如此。

在十六世紀歐洲發明有限責任公司之前—或是早期所謂的合股公司(joint-stock company)—商人在創業時,必須賭上所有的一切。當我說所有的一切,我指的真的是所有的一切—不只是個人的財產(無限責任意指破產的商人必須賣掉所有的個人財產,以償還債務),還有個人的自由(如果他們不能清償債務,就得被關進負債人監獄坐牢)。有鑒於此,如果還有任何人願意開創事業,就真是一個奇蹟了。

不幸的是,即使創造了有限責任,實際上在十九世紀中期之前,仍然很難去應用它—你需要皇家特許狀(Royal Charter)才能成立有限責任公司(或是共和政體的政府特許狀)。一般咸認,有限責任公司的經營者如果不是百分之百的擁有公司,會冒的風險就會過大,因為他們拿來冒險的資金,有部分並非他們自己的錢。而且,有限責任公司裡的非管理層級的投資者,對於管理者的監督會變得比較沒有警覺性,因為他們的風險是有上限的(只限於各自的投資額)。基於這些理由,有經濟學之父和自由市場資本主義守護神之稱的亞當.史密斯(Adam Smith)反對有限責任的制度。他的名言:「︹合股︺公司的董事們⋯⋯管理他人的財務多過於他們自己的,你無法

期待他們像私人合夥公司(private copartnery)︹亦即須要承擔無限責任的夥伴關係︺的夥伴一樣,以戒慎恐懼的態度看管財務。」

因此,各國通常只批准有限的責任給那些被視為國家利益的一些特別大型和高風險的企業,例如成立於一六○二年的荷蘭東印度公司(Dutch East India Company)︹和它的主要競爭對手英國東印度公司(British East India Company)︺,以及惡名昭彰的英國南海公司(South Sea Company of Britain),一九七二年的投機泡沫令有限責任公司面臨好幾個世代的罵名。

不過,到了十九世紀中期,隨著鐵路、鋼鐵和化學等大規模的產業出現,對於有限責任的需求感覺上越來越強烈。由於沒幾個人擁有足夠的財富可以獨立成立鋼鐵廠或鐵路公司,所以,從一八四四年的瑞典開始,接著是一八五六年的英國,而後是西歐和北美的國家—大部分是在一八六○年代和一八七○年代—紛紛讓一般大眾都能採取有限責任這種型態。

然而, 對於有限責任的懷疑依然喧嚷不休。甚至, 根據( a c c o rd i n g t o a n

influential history of Western European entrepreneurship),到了十九世紀末,廣義的有限責任觀念已引進幾十年之久,英國小公司的實業家(那些積極掌管公司和其業主的人物),試圖透過公司的設置(incorporation)︹有限責任︺限制對公司債務的責任,還是會為人唾棄。

有趣的是,最早領悟有限責任攸關資本主義發展的人,居然是卡爾.馬克思:一般人咸認他是資本主義的宿敵。不同於他那個時代許多反對有限責任的自由市場倡導者(和他們之前的亞當.史密斯),馬克思了解,藉由減少個人投資者的風險,可以怎樣靈活調動新興重工業和化工業所需的大筆資金。當股市在資本主義的戲劇中仍只是一個小戲碼時,馬克思在一八六五年(那時候合股公司在資本主義的這齣戲裡還只是穿插表演而已)即有先見之明地這樣寫道:合股公司為「資本主義生產的極致發展」。就和他的自由市場對手一樣,馬克思意識到,也提出批判,有限責任的存在會鼓勵管理者過度冒險的趨勢。然而,馬克思認為,這種機構的創新會造就巨大的實質

進步,這個現象只是過程中的副作用。當然,馬克思不顧自由市場的批判聲浪,捍衛這種「新的」資本主義,是基於別有用心的動機。他認為,合股公司是邁向社會主義的「轉型點」,它將所有權與經營權分開,所以有機會消滅資本家(他們現在已不管理公司),而不會危及資本主義在物質層面的進步。



資本階級的毀滅

馬克思預言,以合股公司為基礎的新資本主義將為社會主義鋪路,但他的預測並未成真。然而,他認為普及有限責任這樣新的制度,將會使得資本主義的生產力升上一個新的層次;這個預言經證明是非常有先見之明的。

在十九世紀末葉至二十世紀初期間,有限責任加速了資本的累積和科技的進步。資本主義當初的體系,是由亞當.史密斯的別針工廠、屠夫和麵包師傅所組成的,員工頂多只有數十人,並由唯一業主管理;這時則轉型為一個由大型股份有限公司(corporations)構成的體系,這些的公司員工人數,包括高層管理者本身在內,動輒數以百計,甚至數以千計,組織結構複雜。

有限責任公司有關管理誘因的問題長期以來,一直為人所擔憂(也就是,經理人用別人的錢來投資,會冒過高的風險),但是最初似乎沒那麼受到重視。在早期的有限責任公司,許多大公司由深具個人魅力的企業家所管理—例如,亨利.福特(Henry Ford)、湯瑪士.愛迪生(Thomas Edison)和安德魯.卡內基(AndrewCarnegie)—他們擁有很大部分的公司所有權。儘管這些部分業主管理者(partowner-managers)可以利用本身的職位冒著過度的風險(他們往往會這樣做),但還

是有個極限。由於他們擁有公司大部分的股權,如果作出風險過高的決定,將會傷害到他們自己。此外,這些部分業主管理者當中,許多都具備了獨到的能力和遠見,因此,他們所做的決策就算動機不良,比起大多數立意良善、完全業主管理者(fullowner-managers)所做的決策,往往還是比較高明。

然而,隨著時間的推移,出現了專業經理人這個新的階級,取代這些有魅力的企業家。隨著公司規模與日俱增,要取得公司大規模股份的困難度也越來越高;不過瑞典等歐洲國家,創始家族(或有他們擁有的基金會)由於法律准許以較小的投票權(一般為百分之十,有時甚至是百分之零點一)發行新股,所以依然是主要的股東。

隨著這些變化,專業經理人成為主導者,而股東們對於公司經營方式的決定變得越來越被動。

從一九三○年代開始,管理型資本主義(managerial capitalism)的誕生凝聚越來越多的話題—這種資本主義之下,講的是傳統的資本家,也就是維多利亞時代(Victorians)所稱的「產業的船長」—已經被職業官僚(私營部門的官僚,但還是官僚)所取代。越來越多的人擔心,這些受聘的經理人會基於自身利益來經營公司,而不是為了公司的法定所有人,亦即股東們的利益。有人認為,這些經理人理應該追求利潤極大化,但卻追求極大化銷售量(追求最大的公司規模,從而提振本身的威望),藉此喊高本身的福利,或者更糟,他們直接參與的大型專案計畫,雖然大幅膨脹自我意識,但是對於公司的利潤毫無助益,也無益於它的價值(基本上是由股票市值來衡量)。

有些人即使無法欣然接受專業經理人崛起的現象,但還是接受這是一種必然的發展。以創業理論(theory of entrepreneurship)(見第十五件事)聞名的奧地利裔美國經濟學家約瑟夫.熊彼特(Joseph Schumpeter)認為,在一九四○年代,隨著公司規模不斷壯大,以及根據科學原理研究企業和發展的出現,早期資本主義如英雄般的企業家們,將被官僚的專業經理人所取代。雖然熊彼特認為這將減少資本主義的活力,但認為這是無可避免的。在一九五○年代的著作中,加拿大裔的美國經濟學家約翰.肯尼斯.加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)也認為,這種由專業經理人管理大企業的趨勢崛起,是不可避免的,因此,對那些企業提供「抗衡力量」的唯一方式,是透過增加政府管控並加強工會力量。

然而,在那之後數十年間,越來越多血統比較純正的私有財產擁護者認為,管理者的誘因設計需能促使管理者追求公司的最大利潤。雖然有許多優秀的聰明人才投入「設計激勵機制」的議題,但事實證明這個「聖杯」是難以實現的。經理人絕對能夠掌握合約內容的字字句句,但不是合約的精神;特別是,當股東難以驗證經理人的績效不佳,是肇因於未加注意獲利數字,還是因為他無法掌握的力量。



聖杯還是邪惡的聯盟?

然後,在一九八○年代,聖杯被找到了。這就是所謂的股東價值極大化的原則。有人主張,專業經理人應該根據他們能帶給股東的利益得到獎勵。為了實現這一點,首先得無情地削減成本—工資、投資、存貨、中階管理人員等—來極大化利潤。

第二、這些利潤之中,應該盡可能將絕大多數金額分配給股東們—透過股利和股票回購。為了鼓勵經理人如此作為,他們的薪酬方案之中,股票選擇權所占的比例需要增加,這樣他們才會和股東的利益站在一起。這個主張不光受到股東們的擁護,許多專業經理人也很支持;其中最有名的是長年擔任奇異(GE)執行長的傑克.威爾許(Jack Welch),他在一九八一年演講中首度提出「股東價值」這個名詞常為人所津津樂道。

在威爾許演講後不久,股東價值極大化成為美國企業界的時代精神。一開始時,這對管理者和股東雙方都運行得很順利。企業獲利在國家歲入所占的比例自從一九六○年代開始就呈現下降的趨勢,在一九八○年代中期卻大幅上升,並呈現上升趨勢至今。股東以股利型態分享公司獲利的比例也隨之增加,持股的價值也跟著上升。在一九五○年代至一九七○年代,美國企業獲利之中,分配利潤所占的比例占百分之三十五至百分之四十五,但自從七○年代末期以來這個比例就一直呈上升的趨勢,而目前維持在百分之六十左右。經理人的薪酬(見第十四件事),但股東對於不斷上漲的股票價格和股利感到很滿意,所以不再質疑他們的薪酬配套內容。這一做法很快蔓延到其他國家—特別是英國這類企業權力結構和管理文化跟美國相近的國家,但在其他國家卻不是那麼容易,如同以下所見。

現在,這個專業經理人與股東之間的邪惡聯盟,以壓榨公司其他利害關係人把錢給擠出來(這就是為什麼其他富裕國家接受這種制度的速度會慢得多,因為這些國家,企業其他的利害關係人擁有更大的相對權力)。企業無情地裁員,許多勞工遭到解僱之後,重新以非工會勞工的身分受僱,工資更低、福利更少,而且薪資調漲幅度也被抑制(通常透過調動到或外包給低工資的國家,例如中國和印度—或是做出這樣的威脅)。當企業要脅遷移到企業所得稅率較低以及/或經濟補貼較高的國家,政府被迫降低企業所得稅和/或提供更多的補貼,供應商和其勞工,也受到他們不斷調降採購價格的壓榨。因此,收入不平等(income inequality)的現象爆增(見第十三件事),以及看似無止盡的企業榮景(當然,在二○○八年結束),絕大多數的美國人和英國人只要以前所未有的利率水準貸款,就能共享(顯而易見)的繁榮。

收入再分配之後隨即變成利潤的作法已經夠糟了,但利潤分享占國民所得比例自從一九八○年代以來雖然不斷增加,也沒有促成投資成長(見第十三件事)。投資占全美生產總值的比例不升反降,從一九八○年代的百分之二十點五降到至今(一九九○年至二○○九年)的百分之十八點七。如果有資本運用效率提升、促使成長率上升的補償,那麼投資率下降或許還可以接受。不過,在一九六○和一九七○年代,美國的人均所得成長率從每年大約百分之二點六降到一九九○年至二○○九年的百分之一點六,這是股東資本主義的全盛時期。英國也出現類似的企業行為變化,一九六○年代到一九七○年代,當時國家正遭逢據稱的「英國病」(British Disease),人均收入的成長率從百分之二點四下降到一九九○年至二○○九年的百分之一點七。因此,在平均意義上(亦即忽略收入再分配攀升的趨勢),以股東利益經營公司,連對經濟也沒有助益。

但這還不是全部。關於股東價值極大化最糟糕的是,它對公司本身甚至也沒有太多的好處。公司追求極大化利潤最簡單的方式就是減少開支,因為要提升營收會比較困難—也就是透過裁員、削減工資,以及將投資額降到最低程度以減少資本支出。

然而,追求更高的利潤,僅僅是股東價值極大化的開始。隨著利潤比例的極大化,隨之需以更高的股利派發給股東。或者,公司用部分利潤購回自家的股票,從而使得股價上揚,間接地重新分配更多的利潤給股東們(股東們若決定出售部分的股份,便可實現更高的資本利得)。數十年以來,企業進行股票回購的比例通常不到利潤的百分之五,一直到一九八○年代早期,從那時候以來這個數字就持續上升,二○○七年達到百分之九十的驚人比例,而二○○八年則達到荒謬的百分之二百八十。

美國商業經濟學家威廉.拉佐尼克(William Lazonick)估計,如果一九八六年至二○○二年期

間,通用汽車(GM)沒有花費二百零四億美元回購股份,而是把錢放在銀行(以百分之二點五的稅後年收益率計算),二○○九年便可輕易地籌措到挽救免於破產所需的三百五十億美元。

而這樣毫無節制地揮霍利潤之中,專業經理人也獲得龐大的利益,因為他們透過股票選擇權(stock options)擁有大量的持股。這種種都會損害公司的長期發展前景。裁員可能會增加短期內的生產力,但是長期以往下來卻有負面的後果。員工人數減少意味著工作密度增加,員工在勞累之下更

容易出錯,從而降低產品的品質和公司的聲譽。更重要的是,由於一直面臨裁員的威脅,員工心中的不安全感與日俱增,會讓他們不願為公司特定的工作技能投資進修,削弱了公司的生產潛力。提高股利和回購自家股票的增加,使得企業保留盈餘降低,在美國和其他富裕的資本主義國家,這些保留盈餘是企業投資的主要來源,因此從而減少了投資。投資減少的衝擊在短期內可能不會有所感覺,但是從長遠來說,這會使得公司的技術落後,威脅到公司的生存。

但股東們難道不在乎嗎?如果公司長期地走下坡,身為公司業主的他們,承受的損失不是最大的嗎?身為這些財產的擁有者—無論是房子、一小塊土地或公司,難道不關心這份資產的長期生產力發展嗎?如果資產業主任憑這一切發生,主張維持現狀的人士會認為,那一定是因為那正是他們想要的,不管外人看來有多瘋狂。

不幸的是,儘管股東是法定的公司所有人,在公司各種利害關係人之中,他們卻是最不致力於公司長期生存力的人。這是因為他們可以輕易退出公司—只需出售持股,必要時承受些許的損失,只要他們夠聰明別死守失敗的事業。相反地,對於其他利害關係人而言,如公司員工和供應商,要退出公司和另尋聘用機會就比較困難,因為他們可能已為合作的公司,積累了特定的技術和資本設備(就供應商而言)。因此,在大多數的利害關係人之中,公司長期的生存力對他們會有更大的利害關係。這就是為什麼極大化股東價值不利於公司,以及對經濟其他層面的原因。



世界上最愚蠢的想法

有限責任賦予股東輕易退場的機制,從而降低任何投資所涉及的風險,正因為如此,讓他們得以累積龐大的資本,使得人類生產力大幅躍進。然而,值此同時,也正是這樣輕易的退場機制,讓公司股東成為長期展望不可靠的守護者。

這就是為什麼英美世界以外大多數的富裕國家,透過各種正式和非正式的手段,試圖減少自由浮動股東的影響,並保有(甚至創造)一批長期的公司利害關係人(包括一些股東)。在許多國家,政府擁有關鍵企業相當可觀的所有權—無論是直接(例如:法國的雷諾汽車(Renault)、德國的大眾汽車(Volkswagen))、或是間接透過國有銀行的所有權(如法國、韓國)—作為公司穩定的股東。如上所述,例如瑞典這樣的國家,就允許不同等級持股的股東擁有差別投票權,這使得創始家族在公司增資時,得以掌握重大的控制權。在某些國家中,公司的管理部門(例如:德國

的公司監理會有工會代表在場)會有正式的勞工代表,他們比浮動股東擁有更大的長期定位。在日本,公司會透過在各友好公司之間的交叉持股,將浮動股東的影響減至最低。因此,專業經理人和浮動股東們發現,儘管他們也偏好股東價值極大化的模式(因這種模式對他們有明顯的好處),在這些國家要形成「邪惡聯盟」變得更加困難。

在這些國家的公司因為長期利害關係人能夠發揮巨大的影響力(即使不是完全的掌控),無法跟美國和英國企業那樣輕易地解僱勞工、壓榨供應商、忽視投資和以利潤派發股利與進行股份回購。這一切的一切都意味著,從長遠來看,他們的生命力可能會比美國或英國的公司更強。只要想一想通用汽車怎樣揮霍掉它在全球汽車產業之中絕對的主導地位,最後終於破產的過程;在這期間,公司一直站在股東價值極大化的浪頭,持續縮編、不願進行投資(見第十八件事)。通用汽車管理階層以短期為導向的策略一直都很明顯,至少從一九八○年代末期以來都是如此,儘管公司日漸衰微,但因這種策略讓經理人和股東都很開心,所以一直奉行到二○○九年破產的時

刻。

以浮動股東的利益為依歸來經營公司,不只不公平、也缺乏效率,不光是對國家經濟而言如此,對於公司本身而言也不例外。正如威爾許近年所坦承的,股東價值或許是「世界上最愚蠢的想法」。